比特币矿机厂商嘉楠耘智上市的5大隐忧

其中，
1、嘉楠耘智的招股书已经失效，被传将放弃港股，转战美股；2、比特大陆的市场份额最大（按2017年已售算力计算，约70%），招股书将在2019年3月底失效；3、亿邦市场份额最小（按2017年已售算力计算，约10%），它在招股书即将失效的2018年12月底，向港交所重新提交了招股书。
从亿邦新披露的招股书中，我们能瞥见这家“矿机小巨头”在币圈牛熊切换的2018年上半年经历了什么，以及它登陆资本市场的隐忧：
一、99%营业收入来自矿机销售，而它与剧烈波动的比特币价格密切相关三、毛利下降，净利润同比增速较2017年腰斩四、存货周转天数增加，净营业周期增加五、经营活动现金流净额由正转负，现金锐减六、对海外业务的依赖增加
在这些隐忧中，最值得关注的是2018年上半年，亿邦的经营活动现金流金额由正转负，这主要是由于它已有的订单和基于对比特币行情的乐观预期而采购了大量存货，但2018年以来，比特币的行情急转直下，跌幅一度超过80%，亿邦的矿机存货面临积压。如此行情之下，亿邦的财务业绩能否持续？估值又能否稳步增长？

表：亿邦的部分财务数据（货币单位：亿元）

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2019-2-1 10:29 上传

资料来源：零壹财经·Binary根据亿邦招股书整理
注：括号内数字为负值。

一、99%营业收入来自矿机销售，而它与剧烈波动的比特币价格密切相关

2018年上半年，比特币矿机销售收入占到亿邦总收入的99%，2015、2016、2017年这一数字分别是31.7%、42.8%、94.6%。由于原来的主要产品不能跟上5G时代的发展，以及2017年比特币大涨推动了市场对比特币矿机的需求，这家通信服务商已经彻底转型为比特币矿机商。

而比特币矿机的销售情况与比特币的价格密切相关。2018年，比特币价格急转直下，从17527美元一度跌到了3276美元，市值从2900亿美元跌到了570亿美元，跌幅双双突破80%。亿邦的主营业务收入或将遭到冲击，尤其是在2018年上半年亿邦因对行情的看好而购入大量存货后。

二、毛利下降，净利润同比增速较2017年腰斩

2018年上半年，亿邦区块链业务的毛利率53.8%较2017年同期的39.7%有大幅提升，这主要是因为亿邦推出的新型矿机翼比特E10与E9.3因算力较高平均售价更高。但这一状况的可持续性存疑，原因是其中的E10已停售。根据零壹财经·Binary掌握的资料，E10涉入一场诉讼，该案中，原告认为，E10存在质量问题。目前我们无从判断停售是否与这起诉讼有关。

还值得一提的是，尽管2018年上半年，亿邦净利润超过9亿，但同比增速较2017年跌去了一半，这主要是因为2017年是亿邦从通信设备服务商转向毛利更大的比特币矿机厂商的第一年，并且2017年是比特币的大牛市，2018年这一增速或将难以持续。如果投资者对亿邦采用PE法估值，则其估值在2018年会受到不小冲击。

亿邦新招股书透露了一些2018年上半年后的情状：尽管第2季度矿机客户已确定采购订单的平均每月新合同价值略有增加，但自2018年第3季度起，亿邦录得的每月新合同的金额大幅下跌，使得与截至2018年6月30日的3个季度的收入和毛利相比，2018年前3季度的收入和毛利大跌。

三、存货周转天数增加，净营业周期增加

从2017年到2018年上半年，
1、因2018年上半年大部分收入来自向它支付全款或在产品交付前结清余下款项的矿机客户，以及同期收入显著增加，亿邦应收账款周转天数从41天减少到了28天；2、因上半年销售成本主要部分是采购晶圆（比特币矿机的核心原材料）的预付款（而非应付账款），应付账款周转天数从52天下降到了49天；3、因准备交付现有及若干新型矿机，外包在制品与原材料大幅增加，存货周转天数从142天增加到了151天。
综上，净营业周期（存货周转天数＋应收账款周转天数-应付账款周转天数）略微上升1天至131天。这并不是一个夸张的数字，但值得注意的是，亿邦2018年上半年72.4%的应收账款来自它的前五大客户，2017年这一数字仅为10.3%，也就是它的应收账款集中度大幅上升。2018年上半年，亿邦已经计提了4220万应收账款减值准备，如果这前五大客户不能及时支付亿邦货款，则亿邦将不得不计提更多应收账款减值准备。另外，2018年上半年，亿邦存货的绝对值有较大增加，是其经营活动现金流净额由正转负的主因。

四、经营活动现金流净额由正转负，现金锐减

2018年上半年，亿邦经营活动现金流量净额由正转负（从结余8.4亿到短缺5.3亿），现金及现金等价物净额为-7.1亿，而2017年为8.1亿。

经营活动现金流量金额的转亏可能是亿邦新招股书透露的最大问题。导致这一问题产生的最大原因是存货的上升。2018年上半年，亿邦就已收到的大量矿机订单与若干新型号矿机的预期订单的外包在制品（制造商测试、包装与组装矿机中专用电路）和原材料增加了10.5亿元存货。关于这部分存货，根据亿邦新招股书，亿邦需向晶圆制造商预先支付全额货款，只有部分订单可以仅预付30%，尽管亿邦已将这部分存货计入销售成本，但亿邦尚未收到由其出售而产生的现金。

不过，亿邦上半年现金流的大幅减少不是行业孤例。比特大陆在这段时间的现金与现金等价物的增加净额也从20亿减少到了0.7亿。

五、对海外业务的依赖增加

最后，值得一提的是，2017年海外业务收入占亿邦总营收的比例是3.8%，2018年上半年增加到了8.6%，尽管这一数字与其竞争对手比特大陆相去甚远（2018年上半年为62.8%），相较于亿邦自身，已经接近翻倍。

国际化程度的增加意味着海外销售情况对亿邦的影响增加。这使亿邦的经营多了来自海外的风险。

另外，海外业务也可能使亿邦销售成本增加。根据亿邦新招股书，由于来自海外的销量增加，亿邦因销售人员为拓展海外业务频繁出差承担的差旅与运输成本增加，2018年上半年，亿邦销售开支较2017年同期增加了38.5%，至740万元。

作者：孙爽
来源：零壹财经·Binary